（报告出品方/作者：东吴证券，汤*、王颖洁）
1.复盘：龙头更迭是香型的更迭，更是产业核心竞争力的变迁
在年3月14日发布的深度报告中，我们集中对两轮的白酒行业和行情进行复盘，主要结论之一：从长期视角看，在消费升级的驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。从行业传导机制出发，高端产品价格是行业景气度风向标，高端龙头保持长期稳健增长，才能给次高端及中低端产品逐步打开价格空间。根据市场成交价，我们当前把元以上称为高端价格带，对应产品为高端酒；-元称为次高端价格带，-元为中高端价格带，元以下为低端价格带。
龙头变迁、居民收入水平提升、通胀是驱动价格带不断提升的主要原因，清香-浓香-酱香龙头更迭，背后更主要是核心竞争力的变迁。高端价格带的划分并不是一成不变的，随着龙头的变迁和价格提升、居民收入水平提升、通胀驱动，高端价格带逐步从过去的元以上提升到现在的元以上。我们以下通过对高端龙头变迁的复盘，来还原龙头更迭的历史以及总结每轮的核心推动力。
1.1.年以前：清香白酒迅速扩产，产能为王
计划经济时代，技术体系化成就老窖。建国以后到年，我国的白酒处于起步阶段。在当时生产力落后、物质相对匮乏的年代，消费是由供给能力决定的，自年白酒成为专卖品，就被严格纳入计划管理，白酒处于卖方市场，全国白酒产量从年的10.8万吨增长到年的.7万吨，年复合增长率只有9.3%。
国家管制逐渐放开，清香型扩产能迅速，成就了“汾老大”。改革开放以后，在计划经济和市场经济“双轨制”的背景下，整体依然处于产品短缺时代，此时行业面对几大事件：香型有了行业的标准（年第三届全国评酒会确定四大香型）、粮食管制放开（年）、税率改革（从60%下降到30%）等，各酒厂积极扩张产能，白酒产量从年的.7万吨快速提升到年.5万吨（CAGR=12.5%）；而在当时的工艺水平里，清香型白酒凭借生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高的工艺特点，产量独占总产量近70%，由此清香型成为酒厂最多、分布最广、销量最大的白酒香型，汾酒在白酒行业形成了主导地位，成为“汾老大”。
1.2.90年代-年：浓香酒企全国化扩张，渠道为王
浓香起势，渠道开始多样化。随着市场经济的加速发展，食品供给不足、粮食匮乏等制约因素逐渐消失。因浓香型白酒具有更浓厚的口感、泸州老窖在窖泥培养等酿造技术的逐步推广以及前五次评酒会的出色表现，浓香酒消费习惯被逐渐培养起来，年白酒年产量达到万吨，其中浓香占到55%；随着各地逐步放开名酒价格，五粮液、泸州老窖、古井贡、洋河等川苏鲁豫皖浓香白酒主产区企业，开启全国化扩张，西北地区清香企业和西南地区的酱香企业也纷纷转型浓香，浓香产量占比逐步提升到70%，成为全国第一大香型。同期，渠道从过去国营的糖酒公司向渠道经销商转变，随着产品品类和渠道日趋多元化发展，渠道也逐渐细分，广告营销、渠道扩张、深度分销等方式陆续推动白酒企业的发展。
率先实行大商制和OEM模式，五粮液成为浓香龙头。五粮液从20世纪80年代开始走“质量效益型”道路到“质量规模效益型”道路再到“质量规模效益及多元化发展”道路的三步走战略，1）提价保质：在年在物价闯关和国家开放名酒定价权的背景下，五粮液抢占先机大幅提价，一举超越汾酒、泸州老窖等竞品成为当时中国第一高端白酒品牌；2）扩产提优：五粮液厂分别于年、-年和-年进行了三轮扩产，年产量从年之前的吨快速增至年的20万吨，又攀升至年以后的40余万吨，独占最大白酒生产企业的地位。同时公司不断提升优酒率，逐步达成从质量效益到质量规模效益的路径发展；3）OEM+大商制推动放量：公司以省区为单位，发展营销能力和渠道实力强劲的经销商担任总代理，渠道管理的成本低，产品铺货的速度块，推动了五粮液的快速发展；此外，90年代以来公司独创性推出跟有实力的经销商合力开发品牌（OEM贴牌模式），不仅消耗了中低端的基酒产能，增加了营收，也充分激活了大商的积极性，推动了五粮液的全国化。从年到年公司收入从9.1亿元提升到亿元（CAGR=22.1%），尤其是年-年收入复合增速达27.4%。
五粮液大商制后期乏力和集团多元化弊病，茅台深抓团购渠道提升市场销量。随着市场的变化和发展，大商制和OEM的弊病也逐渐显现：厂商对于销售价格、终端动销、串货管控、市场需求变化等的把控能力弱，大经销商对渠道价格和渠道下沉更有主动权，不利于厂商的挺价和渠道深耕，而且上千个OEM子品牌严重削弱了主品牌的实力和口碑，加上当时集团多元化的发展影响了五粮液品牌的势头。同时期，茅台年开始团购渠道，逐步丰富自身的销售网络，销量获得进一步提升，年茅台净利润首次超越五粮液；而且为了进一步匹配白酒的*商务需求，茅台保持提价，到年茅台首次超越五粮液。
1.3.年-至今：品牌为王，酱香风起
茅台大单品策略抓住核心消费人群，登顶白酒龙头。茅台产于贵州省遵义市仁怀市茅台镇，茅台镇酿酒历史可追溯至今已有多年的历史，年茅台“一砸成名”，获得巴拿马万国博览会金奖，从年第一届评酒会开始，茅台连续5届被评为中国名酒，更斩获国内外多项荣誉，品牌价值和影响力不断提升。此外茅台更有着不可复制的文化底蕴——红*长征、开国第一宴、重要外交时刻都有茅台的身影；进入新千年经济获得高速发展，茅台实行大单品战略，以飞天茅台为主，充分发挥前端消费（年份酒推广、个性化定制）和终端消费（专卖店、精品酒柜、精品酒店）的带动作用，成功“捕捉”了***核心人群和国企消费需求。年茅台销售收入首超五粮液，尽管-年间五粮液又暂时夺回了营收上的优势，但二者差距不断缩小，年五粮液营收再次被茅台超越，白酒龙头易主。
消费升级推动，品牌为王。三公消费限制后白酒进入调整期，茅台依靠强劲的品牌实力和渠道能力，实现顺价销售（同期五泸均倒挂销售）。从年随着大众消费和商务消费的崛起，消费逐渐替代投资成为支撑经济增长的核心驱动力，“少喝酒，喝好酒”的理性饮酒消费理念进一步深入人心，白酒行业结构化繁荣，存量竞争下，渠道多元化的能力不再是最重要的，获得消费者的认可度更加重要，品牌成为了产品最强的标识。
酱香热风起，茅台地位坚如磐石。茅台由于自身强品牌力、渠道高利润等因素获得渠道和消费者的青睐，但由于“”工艺和产区面积限制产能的释放，供需始终保持紧平衡，带动了年以来的茅台热。从年起茅台热逐渐带动酱酒热的风潮，根据产业前瞻研究院的数据显示，从-年酱酒收入规模从亿提升到亿元，CAGR=21%，实现高速成长，其中根据贵州茅台年度生产经营情况公告显示，年实现营业收入为亿元，占酱酒总收入的56%。茅台白酒王者叠加酱酒领袖的身份，也成为了行业品牌+价格的双标杆。
1.4.龙头变迁：是香型口味的变迁，更是核心竞争力的变迁
通过对高端酒发展历程与龙头变迁的复盘，可以总结为三个阶段：
1）第一阶段：在物质匮乏的年代，产品供不应求，产能为王，规模越大则龙头地位越强，汾酒依靠工艺迅速实现规模达产，成为“汾老大”；
2）第二阶段：在经济快速提升、产品种类逐渐丰富化、产品供需逐步匹配的过程中，行业实现量价齐升，渠道是最为重要的因素，多渠道能够实现汇量式增长，五粮液通过OEM和经销商的配合，实现迅速放量；
3）第三阶段：高端酒行业在消费升级的推动下继续实现量价齐升，其中品牌作为最能识别优质产品和价格的标识，成为主要的核心竞争力，茅台牢牢占据高端价位段，作为行业的价格标杆+酱酒领袖，成为王者，地位稳固。
2.现状：高端酒竞争格局稳固，批价是景气度观测指标
2.1.行业格局：高端价格带量价齐升，竞争格局稳固
消费升级驱动，行业高端化进程持续向前。白酒在-年随着经济的快速增长，产量、营收、利润等各项指标均大幅增长。从年起消费升级推动白酒板块进入“白银时代”，在居民消费水平持续提升以及“少喝酒，喝好酒”的理念进一步深入消费者心智，行业高端化趋势明显，主要表现为产量减，利润增：根据统计局的统计数据显示，规模以上白酒企业的总产量在年达到了最高的万千升，到年为万千升,-年产量CAGR=-14.1%；规模以上白酒企业销售收入在年为亿元，到年为亿元，CAGR=-1.2%；规模以上白酒企业的行业利润总额从年的亿元提升到年的亿元，CAGR=18.8%。
年行业复苏以来，高端酒价格带呈现量价齐升。此轮复苏以来，行业高端化趋势显著，即使是在疫情影响的年，高端产品的销售也鲜少受到影响，高端价格带的规模继续提升。根据公司公告、前瞻研究院和微酒的数据显示，年白酒高端价格带的市场规模接近1亿元，占白酒行业总收入的24%，-年高端酒市场规模CAGR=26%，远超过行业规模的年均复合增速（CAGR=-1.2%）；其中我们预计高端价格带-年的销量CAGR=15%、吨价CAGR=9%，呈现量价齐升的特点。
品牌是高端酒企的入场券，历史品牌是最强竞争力。行业从年起存量挤压式增长至今，品牌成为高端白酒的核心竞争力。经过梳理，我们认为品牌方面可以分为以下几种：1）历史品牌：在高端白酒市场，历史酒是主流，以“窖池”、“历史人物”“宫廷”等老元素文化强调自身的品质和品牌，当前具备历史底蕴的品牌仅只在-年五届评酒会评选的老名酒系列；2）文化品牌：与文化题材相结合，但是通过定位准确的营销运作形成自身文化底蕴厚重、个性鲜明的品牌形象，比如舍得产品、酒*系列等。3）地产品牌：通过渠道运作等方式在区域内具有口碑记忆的品牌。历史品牌由于历史时间的限制，品牌数量已固定，在竞争中我们历史品牌竞争力更强劲。
在入场券的限制下，竞争格局稳固。从销售额口径来看，年茅台的营业收入占高端酒收入的60%，从销量口径来看，茅台年的销量占高端白酒总销量的47%，茅台优势显著，竞争格局稳固。当前高端白酒的入场券已经基本发完，在消费升级推动和酒企的品牌强化背景下，消费者对于白酒的品牌力认知度持续加强，我们认为未来高端白酒寡头垄断的竞争格局难以有大的变化，强者恒强。（报告来源：未来智库）
2.2.高端酒销量供需紧平衡，消费升级持续驱动提价
高端酒的量供需紧平衡，量的增长主要以酒企供给增长为主。根据公司公告披露和我们的预计，茅台、五粮液、国窖的销量从年的4.1万吨提升到年6.8万吨，CAGR=13%。高端酒的产销量保持紧平衡的状态，销量的增长更多以酒企的供给增长为主。
消费升级驱动提价潮，且通胀环境下提价更易。在价格方面，白酒作为群聚社交型消费品，更多是消费者的消费心理的定价，配合消费者有“喝得少，喝得好”的理念，消费升级将驱动酒企的涨价潮。此外，通胀环境更容易推动提价的兑现，我们通过复盘历年通胀对于价格的影响，整体来看，在通胀上升的环境下，白酒由于高毛利，成本压力较低，且白酒是特殊消费品的属性（库存不减值、送礼宴请消费粘性强、品牌差异化），更容易在通胀环境直接提价，而且在通胀环境中货币贬值，白酒的适当提价也有助于品牌力的维系。
高端酒消费人群的消费力提升快于茅台的零售价提升，提价可接受度高。消费高端白酒的主要是中产阶层和高净值人群，整体收入增速水平快于人均水平，从年到年中国的高净值人群个人可投资资产规模CAGR=17.2%，同期城镇居民可支配收入CAGR=9.9%，茅台的零售价CAGR=15.1%，茅台出厂价CAGR=8.5%。高端酒的主要消费人群消费力的提升快于茅台零售价的提升幅度，加上从年以后茅台的提价更加谨慎，我们认为在当前环境下对于高端酒的提价，主要消费人群的接受相对充分。以城镇居民人均月收入与茅台价格的比值为更为可观的跟踪指标来看，上一轮-年的发展中，由于*商务对于价格的敏感度更低，该比例最低在年达到0.9，从年白酒板块重新发展来看，由于疫情的爆发影响居民收入，年该比例处于1.0-1.5之间，未来随着经济的复苏和人均收入提升，该比例仍有望逐步提升。
2.3.一批价仍可作为观测指标，更重要